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博彦科技深度报告:中国式并购经过斟酌

发布时间:2013-12-26    研究机构:申万宏源

投资要点:

我们在 2013年3月19日发布博彦科技(002649)报告《内生外延并举扩张》,试图解决投资者多个疑虑,股价7月24日达到39倍后回调。投资者目前怀疑博彦科技的并购是否谨慎,担心外延战略的持续性,认为内生增长情况较为平淡。

国内品牌管理服务领军企业蓝色光标自 2010年上市至今完成了约10次并购,投资者普遍认为其并购战略较为成功。蓝色光标所处的传媒与互联网行业与博彦科技所处的软件服务行业的核心均是人员管理,风险在于整合。博彦科技近年的一系列外延努力业务清晰且互补,隐含激励机制,并选择了重并购弱整合的方式规避尽力整合风险。博彦科技与蓝色光标的并购准则也有相似之处。

2013年增发完成后,博彦科技的实际控制人仍合计持有38%股份,实际控制人不会因控股地位的疑虑而放缓外延扩张,持续并购成为战略。印度可比公司自2000年以来的持续收购具备指引性,我们根据Infosys 和塔塔咨询的路径推测外延扩张方向可能来自细分行业信息化、其它地域的IT 服务或咨询服务。

前三季度营业利润同比增长 67%,高于市场预期,净利润增速不高归因于去年较高的政府补贴基数。根据上半年数据,我们推测2013年人均年创收达到18.3万元,经历2011、2012年的低点后逆势上升。若日元汇率恢复至2012年中期的水平,公司人均年创收可达19.3万元。效率提升既表明剥离华为业务、增加咨询业务较为成功,又与减少人月制收费、增加项目制收费方式有关。预计2014年人均年创收继续提高,内生增长高于市场预期。

上调 2014、2015年利润9%、12%。预计2013-2015年净利润为1.35、1.92、2.47亿元,对应每股收益为0.90、1.28、1.65元。12月17日收盘价28.80元对应的2013-2015年市盈率为32、22和17倍,维持“增持”评级。

股价表现的催化剂:1)2013年底增发完成,交付中心完成和流动性的改善降低经营成本。2)外延扩张战略执行。3)收获新的大客户。投资案件投资评级与估值上调 2014/2015年净利润预测9%、12%。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为13.1、17.7、22.7亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.92、2.47亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.28元、1.65元。2014年净利润增长42%。

12月24日收盘价27.88元对应的2013-2015年市盈率为31、22和17倍,2014年估值有吸引力,维持“增持”评级。

投资案件

投资评级与估值

上调 2014/2015 年净利润预测9%、12%。我们预计博彦科技2013-2015年收入分别为13.1、17.7、22.7亿元,归属于母公司所有者的净利润分别为1.35、1.92、2.47亿元,全面摊薄每股收益为0.90、1.28 元、1.65 元。2014年净利润增长42%。

12月2日收盘价27.88元对应的2013-2015年市盈率为31、22和17倍,2014年估值有吸引力,维持“增持”评级。

关键假设点

2013-2015年来自微软的收入增长为21%、17%、16%,来自惠普的收入增长为5%、7%、9%。日元汇率2014-2015年不再大幅贬值。

公司寻求更多外延扩张但尚未计入盈利预测。

有别于大众的认识

投资者怀疑博彦科技的并购是否谨慎。博彦科技近年的一系列外延努力业务清晰并且互补:沿产业链上游拓展至咨询和设计,下游发展至项目集成。横向在国内和美国客户之外发展日本客户。博彦科技的并购具备标的业务清楚、业务互补、重并购弱整合、具备激励机制的特点,较为谨慎,与擅长并购的蓝色光标有相似之处。

投资者担心外延扩张的持续性。实际控制人较年轻、合计持股比例高,更有可能持续采用较激进的外延扩张路线。观察印度IT 服务厂商Infosys和Tata咨询的并购路线,我们推测公司可能也来自细分行业信息化、其它地域的IT 服务或咨询服务。

投资者认为内生增长较为平淡。前三季度营业利润同比增长67%,高于市场预期,净利润增速不高归因于去年较高的政府补贴。根据上半年数据,我们推测2013年人均年创收达到18.3万元,经历2011、2012年的低点后逆势上升。若日元汇率恢复至2012年中期的水平,公司人均年创收可达19.3万元。效率提升既表明剥离华为业务、增加咨询业务较为成功,又与减少人月制收费、增加项目制收费方式有关。预计2014年人均年创收继续提高,内生增长高于市场预期。

股价表现的催化剂

2013年底增发完成,交付中心完成和流动性的改善降低公司经营成本。

外延扩张或者新团队整合。收获新的大客户。

核心假设风险

若日元汇率在2014年再次大幅贬值,将影响公司经营。

申请时请注明股票名称